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华西能源:收购天河环境 进入脱硝催化剂再生蓝海

  2015年6月8日,公司发布公告,拟非公开发行股票不超过16050.05万股,发行价格18.38元/股,募集资金总额不超过29.5亿元,其中16.8亿元用以收购天河环境60%股权,剩余资金用以偿还银行贷款并补充流动资金。

  1、 天河环境催化剂再生业务规模领先,具广阔市场空间。

  天河环境是国内少数具有催化剂再生技术公司之一,公司为燃煤电厂提供催化剂再生回收利用服务。根据中电联数据,天河环境为中国产能第一大脱硝催化剂生产公司。脱硝催化剂寿命约三年左右,截至2014年底,煤电烟气脱硝机组容量约6.6亿千瓦,而根据公司公告,一台300MW 机组每年更换催化剂费用约300万元,我们预计脱硝催化剂存量替换市场规模约66亿,对应催化剂回收再生市场潜在空间巨大。改造升级方面,《煤电节能减排升级与改造行动计划(2014—2020年)》要求东部地区新建及部分现役机组(30万千瓦及以上公用机组、10万千瓦及以上自备机组),氮氧化排放标准到2020年,将从100 mg/m3下降到50 mg/m3,中部地区原则上接近达到此标准,西部地区锅里接近达到此标准。达到新脱硝标准需加大催化剂用量,我们预计催化剂平铺层数将为原来两倍,带来企业催化剂用量增加,并导致脱硝成本增加。由于目前仅部分脱硝催化剂实现了再生应用,2014年,天河环境营业收入仅3.57亿,考虑到脱硝催化剂市场巨大空间,以及近零排政策带来企业脱硝成本增加,利好回收再利用市场并扩大整体市场规模,我们认为公司脱硝催化剂再生业务具备较大增长空间。另外,天河环境重型柴油车SCR 脱硝催化剂主体配方已完成研发,将投资年产30万吨重型柴油车位器净化SCR 脱硝催化剂生产项目,随机动车柴油标准推出,柴油尾气脱硝市场有望开启。

  2、收购协同效应显著,业绩承诺保障估值合理。

  与天河环境下游行业均为电力及其它工业领域,客户一致性较高,未来将有望实现捆绑销售,华西能源有望借助天河环境扩大锅炉、锅炉超净排放产品销售,而天河环境则能为公司电力总包、电厂代运营提供催化剂来源,二者协同效用显著。此次天河环境60%股权作价16.8亿元,天河环境承诺,2015-2017公司扣非后净利润分别为20,047万元、25,916万元和33,930万元。对应收购价格PE 分别为13.97倍、10.80倍以及8.25倍。

  我们认为,此次收购估值合理,未来协同效用将有望进一步巩固二者业绩。

  3、受益“一带一路”,海外订单有望迎来爆发增长。

  “一带一路”为国内制造业走出国门,为经济带来新增长点的重要国家战略。此次拟收购天河环境在海外市场具较大潜力,目前,东盟九国国和印度等十个国家的电力装机中,火电装机2.5亿千瓦,是中国火电装机容量的 31%,其中安装了脱硝设备的机组比例不到1%,未来脱硝空间巨大。此外,华西能源在海外业务方面前期准备。

  充分,在印度、巴基斯坦、泰国、韩国、孟加拉等都有多个大型电站总包跟踪项目,公司项目包括西非11.27亿元热力供应EPC、巴基斯坦11.83亿元燃煤电站EPC, 仅此两项EPC 订单,总金额已超过2014年全年订单。

  海外大项目金额高,一般执行周期2-3年,可有效推动公司未来2-3年传统业务的增长。另外,公司与巴基斯坦旁遮普省签订合作备忘录,涉及电站总投资约92亿人民币。公司巴基斯坦布局也有望带来未来海外订单爆发,巴基斯坦基础设施建设较为落后,电力资源短缺,前期习近平主席出访巴基斯坦签订大量电力建设相关协议、备忘录,公司未来业绩有望进一步受益于“一带一路”布局。

  4、传统锅炉制造企业顺利转型,完成“装备制造+工程总包+投资运营+金融平台”构架打造。

  公司以煤粉锅炉、特种锅炉等电站锅炉的制造为主营业务,是我国二梯队锅炉龙头企业。近年来,公司基于传统锅炉制造业务,开始从事火电站、垃圾发电、生物质发电、余热发电站的工程总包和投资运营业务,同时投资自贡商业银行形成金融配套平台,顺利完成“装备制造+工程总包+投资运营+金融平台”的构架打造。

  (1)垃圾发电项目储备规模已跃居前列。

  华西能源收购增资博海昕能完成后,公司中标垃圾焚烧发电总量达到日处理1.2万吨,项目质量和数量都跻身国内一流企业行列,公司竞争实力得到大大增强。与此同时,借助博海昕能公司地处沿海发达地区的区域优势和,可以获取更多潜在的项目订单,有利于公司垃圾发电清洁能源业务板块的跨区域发展,并将形成新的利润增长点。看好华西能源在垃圾发电项目资源优势,以及其“设备制造+工程总成包+电厂运营”的商业模式,垃圾发电业务有望在未来三年力推公司业绩增长。

  (2)进军生物质能领域,装备制造和投资运营一体,盈利能力较高。

  2014年11月7日,华西能源与安能集团签订框架协议,拟合资组建生物质公司,公司出资3亿元,占新建公司65%股权,而安能集团整合其所持有的5家生物质发电子公司出资,占比35%。安能集团在生物质发电领域已有多年的从业经验,目前是国内唯一能做到大规模生物质热电联产的企业。5家子公司已建成生物质电厂合计装机容量15万千瓦,安能集团承诺,2015年实现净利润4,800万元人民币、2016年实现净利润5,000万元人民币、2017年实现净利润5,700万元人民币。

  (3)公司技术储备丰富,余热利用和清洁煤制气前景值得期待。

  早在2013年,公司与浙江铂瑞成立各50%股权的合资公司华西铂瑞,目标市场定位于燃气轮机余热发电和清洁煤制气。华西铂瑞完全承接浙江铂瑞突出的设计/研发能力,其核心团队悉数进入华西铂瑞。随着国内环保监管的提高,煤炭清洁高效利用的广阔市场已经启动,优势国内企业也开始切入进原本由海外巨头掌握的煤制气技术领域。清洁煤制气替代水煤气或热电联产的煤改气是华西铂瑞中长期更大目标市场,华西能源在人才和技术储备方面已取得先发优势,值得持续关注。

  (4)投资金融平台,自贡市商业银行盈利能力大大增强。

  华西能源的工程和运营业务均属于高投资业务,公司投资金融平台,可以非常好地解决公司的融资需求,对公司整个系统的发展形成支持。经过多轮增资,公司目前累计持有自贡市商业银行16.6%的股份,成为其单个第一大股东。自公司扩大资本后,自贡市商业银行的盈利能力大幅提升,有效提振公司未来几年业绩增速。

  5、 盈利预测与评级暂不考虑非公开发行影响,我们预计公司2015-2017年EPS 分别为0.9元、1.15元、1.41元。看好公司海外扩张前景,看好华西能源在四川省内的垃圾发电项目资源优势,以及其“设备制造+工程总成包+电厂运营”的商业模式,看好公司与安能集团合作强势进军生物质能领域,维持“买入”评级。

  6、 风险提示 非公开发行还需证监会审批、 海外项目开发进度低于预期。